2013年一季度纺织龙头股业绩强力反弹，纺织板块逆市而行，跑赢大盘近10%。我们分析主要原因在于，纺织品出口价格回升、出口总量增加、国内外棉价差回落以及2012年一季度低基数，使纺织企业的业绩增速迅猛。目前看，支撑行业发展的有利因素依然存在，内需市场基本面依然良好，行业结构调整与转型升级继续推进，利好龙头企业。我们预计，规模以上纺织企业产销、效益、投资等主要运行指标总体仍将保持稳定增长，上半年龙头增速仍然迅猛，下半年增速由于2012年下半年基数较高，或有所回调。

纺织板块今年以来表现强势

今年年初以来，我国股市出现了一波不大不小的行情，就在部分人以为冬日已过、牛市临门的时候，大盘却转势向下。纺织龙头企业在市场整体疲软的背景下形成了一道靓丽的风景。

纺织龙头股这波行情产生的主要原因是：收入端出口数量和出口单价双双复苏，而成本端内外棉价差有所收窄，纺织企业用棉成本下降。

从出口数据来看，在度过了2012年的艰难岁月之后，服装纺织业的境况开始好转。我国出口的生丝和棉纱线价格自去年年底开始反弹，近几个月来持续上升。纺织品的出口总量也在不断增加，与2012年相比，2013年的纺织品出口增速大幅提高。

在成本方面，国内棉价逐步回落，缩小的棉价差暗示我国纺织品在国际市场上的成本劣势在不断降低。外需复苏，棉价回调，业绩的回升成为必然趋势。

在收入升高和成本下降的双重驱动下，纺织行业的利润增速加快，自去年6月份触底以来，纺织业利润累计增速已经恢复到20%以上，主营业务收入累计增速也达到了15%，均为2012年以来的最好水平。由此可见，业绩复苏推动了此轮纺织龙头股行情，纺织企业未来业绩预期将决定行情能否持续下去。

棉价走势决定龙头股空间

对纺织企业而言，棉花成本是其主要生产成本，棉花价格深深影响着企业业绩。近日投资者十分关注棉花收储改直补的消息。我们认为，直补改革短期对棉花价格影响有限，长期将使内棉价格回落，向外棉价格靠拢。由于不同类型企业对棉价变动的敏感性不同，我们认为2013年龙头企业的业绩增速还能够维持，长期状况则取决于内、外棉价格走势。

2005年以来，内外棉价大体经历了三个阶段的变化：2005-2010年，国内外棉价差保持相对稳定，维持在2000元以内；2011年1月-2011年8月，国内外棉价差反转，最大时达到了-7300元左右；2012年至今，收储政策托高国内棉花价格，国内外棉价差持续走高。我们预计，如果政策回归到棉花直补+条件性收储，国内外棉花价格差会逐步收窄，恢复到1500元左右，从而使纺织企业用棉成本大幅下降。

从成本端来看，那些产能较低的小企业很少能拿到棉花进口配额，棉花成本接近国内棉价。对于龙头企业而言，能够拿到较多的棉花进口配额，从国外进口价格低、质量高的棉花。同时，他们也具有资金实力去自营棉花种植，确保原材料质量和供应稳定。

当国内外棉价差增大时，龙头企业可以利用进口配额和自营棉花的优势将成本控制在较低水平；对于中型企业而言，即使由于国内外棉价差增大导致他们生产亏损，由于固定成本比较大，短时间内也会继续生产；而小型企业具有很大灵活性，当国内棉花价格过高时，他们会选择暂时退出市场。所以当内外棉价差变大时，退出市场的顺序是：小型企业、大中型企业、龙头企业。

当国内外棉价差开始收窄的时候，由于中小型企业都已经部分退出市场，他们的市场份额由龙头企业填补，龙头企业的业绩迅速回升，盈利状况得到改善；随着棉价差的持续收窄，达到小型企业可接受的成本水平，中小型企业重新开始生产。这时候市场竞争开始加剧，那些大型非特色公司的市场份额会被中小型企业挤占，经营业绩受到影响，而特色龙头由于技术上的优势受到的冲击有限，业绩还能维持下去。

随着国内外棉价差收窄，虽然小型企业将会重新开始生产，但预计龙头特色企业的业绩高增长至少还能维持到今年年底；对于龙头非特色企业，配额优势带来的这波行情或将结束。

来源： 国泰君安证券

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